2025年是“十四五”筹画的收官之年，上半年GDP增速达到5.3%，下半年必须确保全年5%增长指标的竣事，计谋救助经济的力度不会缩小。

从成例看，每个季度的首月齐有紧迫会议来评估曩昔一段时刻以来的经济时势，并明确该季度或下半年的计谋导向。那么，7月末的政事局会议将明确对下半年经济计谋指点，本文探讨下半年将会出台哪些增量计谋。

上半年经济增速好于预期，但不成过于乐不雅

本年上半年，实质GDP同比增长5.3%，其中一季度增长5.4%、二季度增长5.2%，高于5%的全年指标。但从价的角度看，二季度GDP平减指数同比下跌1.2%，邻接9个季度同比负增，二季度情势GDP仅增长3.9%，供强于需的征象依然存在。

本年上半年经济增长之是以能略超预期，主要靠两个抓手，一个是计谋靠前发力，2024年末中央经济责任会议强调“各项责任能早则早、捏紧抓实，保证足够力度”，本年政府责任报告也条目“要能早则早、宁早勿晚，与各式不确定性抢时辰，看准了就一次性给足，提高计谋实效”。

另一个是灵验需求前置，促徒然计谋赶早出台的带动作用清爽。上半年主要靠“以旧换新”计谋带动徒然增长。上半年社会徒然品零卖总数同比增长5%，其中“以旧换新”计议品类商品零卖额改善清爽，名额以上单元家用电器和音像器材类、文化办公用品类、通信器材类、产物类商品零卖额离别增长30.7%、25.4%、24.1%、22.9%。

“开拓更新”计谋成为补助投资增长的主力。上半年世界固定金钱投资同比增长只消2.8%；分边界看，基础门径投资同比增长4.6%，制造业投资增长7.5%，房地产开发投资下跌11.2%。上半年开拓工器具购置投资增长17.3%，对一齐投资增长的孝顺率达86%。

外贸出口超预期则有草率关税不确定性的策动主体自愿“抢出口”“抢转口”。出口多元化灵验对冲对好意思出口下跌，上半年，以好意思元计价的货品出口金额同比增长5.9%；其中，我国对非洲、东盟、欧盟出口离别增长21.6%、13%、6.6%，对好意思出口下跌10.9%。

从月度增速看，平等关税奏效前对好意思抢出口（3月份对好意思出口同比增长9.1%，4、5月离别下跌21%、34.5%），豁免期内对好意思抢出口（6月份对好意思出口降幅比5月份收窄18.4个百分点），好意思与列国达成关税左券前抢转口（4月以来对东盟出口络续较快增长）。

上半年靓丽数据下的隐忧

尽管上半年徒然和出口等均好于预期，但如故存在不少隐忧，6月份部分经济数据有走弱迹象。因为去年大部分增量计谋出现鄙人半年，尤其是四季度，因此基数效应或使得本年下半年经济数据弱于上半年。

一是商品徒然增速可能高位回落。2024年下半年下达1500亿元以旧换新资金，带动汽车、家电、家装厨卫等产品销售额1.3万亿元，9~12月家用电器销售额月度同比增速均超20%；本年上半年下达两批以旧换新资金共1620亿元，带动计议商品销售额1.6万亿元，尚有1380亿元鄙人半年使用。若粗浅按照同比例外推，由于资金总计限度小于上半年、且去年后四个月基数清爽举高，下半年以旧换新对于社零的拉动作用将弱于上半年。

二是投资可能从开拓更新转回基建接棒。本年用于开拓更新的资金忖度2000亿元，第一批1730亿元已安排到16个边界约7500个状貌，第二批资金正在开展状貌审核筛选，下半年救助开拓更新的资金限度清爽小于上半年。

上半年制造业投资增长7.5%，占固定金钱投资比重25.2%，比去年同期提高了1.1个百分点，但“反内卷”下，下半年企业投资决策将更趋严慎。

从地方政府专项债券刊行看，上半年已刊行用于置换存量隐性债务的置换债约1.8万亿元，刊行过程约90%（全年2万亿元）；补充政府性基金财力故意用于化债的专项债券4623亿元，过程约58%（全年8000亿元）；用于地盘储备和状貌树立的新增专项债券约1.7万亿元，过程约47%（全年3.6万亿元），下半年专项债券刊行将更多对应状貌树立。

三是出口增速可能放缓。详尽接头好意思对列国关税豁免期、好意思关税左券酷爱转口问题、运载周期、本年圣诞订单和交货时辰提前等要素，揣度9月起出口增速将有所回落。本年上半年货品和服务净出口对GDP增长的孝顺率为31.2%，下半年需要更好推崇内需对经济增长的作用。

中好意思商业谈判还莫得出最终收尾，5月13日开动90天内按30%增幅对中国加征关税的期限行将附进，即“抢出口”的效应行将淡去，下半年外贸时势不宜乐不雅。

四是在东谈主口老龄化加速、城镇化过程放缓的配景下，房地产受长周期下行的压制，乍暖还寒。二季度房地产出现角落转弱迹象。上半年，新建商品房销售面积和销售额同比离别下跌3.5%和5.5%，比去年四季度和本年一季度的“止跌回稳”势头有所缩小。房地产销售价钱重回下行区间，至极是二季度以来一线城市二手房销售价钱再度出现环比下跌。

中国经济的主要问题不在于总量，而在于结构。因此，评估和判断经济数据与经济走向，应该主要从国内海外双轮回是否洞开的角度去分析、从供需关系去推演可能濒临的压力和风险。

下半年还有哪些增量计谋可期盼

本年与去年的一个权臣不同是股市走势较好，上证综指还是站上了3500点以上，去年同期则在3000点以下，岁首建议的稳股市指标得以竣事。股市不再成为影响计谋的一个紧迫变量。

而况与4月份比拟，中好意思商业战趋于浮松，全球成本阛阓流行TACO（特朗普老是临阵贯注）来回，因此，大众对年中出台强刺激计谋的预期缩小。

1.积极财政计谋：总量不变，存量优化

接头到本年上半年经济增长已为竣事全年指标奠定细腻基础，既定计谋部署有序鼓励，下半年GDP增速只消达到4.7%就不错竣事全年指标，是以现在出台大限度刺激性计谋的必要性不大。

比拟去年上半年，本年上半年GDP增速更强，徒然增速权臣回升，出口也特殊有韧性。而去年此时莫得对财政预手脚中期调理，因此本年中期追加财政预算赤字或增发超永久至极国债的可能性就更小了。

是以短期计谋仍将保持定力，下半年或有两条干线：一是精确施策。在不增列赤字、不增发国债的前提下，发力空间在于调理岁首预算安排的结构、优化额度在各省之间的分拨、提前下达来岁专项债券和化债额度，具体地方可能包括增多稳职业和稳外贸支拨、化解中小企业账款拖欠、救助经济大省“挑大梁”等。

二是生动草率，把柄前期计谋服从相机抉择是否进一步加鼎力度，并密切追踪海外政事、经济、金融时势对国内的影响传导，常态化、敞口式作念好计谋预研储备。若三季度末经济数据清爽走弱，也可能参考此客岁份的情况，辩论增列赤字或增发国债。

2.促徒然：优计谋和惠民生

计谋优化可能有两个地方。一是以旧换新的计谋优化，包括将部分出口转内销商品纳入救助范围，从耐用徒然品扩大到必需品、从商品徒然扩大到服务徒然等。这么作念的自制在于，从主要让中高收入阶级受益，转向让中低收入阶级受益，也有助于安妥对冲去年9月起的高基数影响，揣度本年全年以旧换新将拉动徒然2个百分点。二是系统计帐制约住户徒然的分歧理适度，可能包括优化完善超大特大城市购车、购房适度等。

同期，络续深远贯彻落实中央对于“把促徒然和惠民生聚会起来”的条目，扩充中央层面的育儿补贴（笃定有望下半年出台），用好服务徒然和养老再贷款，各地也将聚会实质出台餐饮、文旅等徒然券计谋。此外，提振徒然专项行为有筹画建议促进增收、完善全球服务等，可能聚会“十五五”筹画摘记编制，在中永久出台计议窜改有筹画。

3.稳投资：大基建和新器用

去年末咱们发表的《聚焦最终需求：2025年中国经济瞻望》一文，明确建议2025年两大增长点，一是徒然，二是基建投资。逻辑很粗浅：出口受压、产能饱和、房地产下行配景下，制造业投资受制于产能饱和，增速慑服要下来，房地产投资依然低迷，出口颓丧会导致商品供需关系进一步恶化，那么，稳投资只可靠基建，草率产能饱和只消靠国内徒然。

本年8000亿元“两重”树立状貌清单已下达已矣，雅鲁藏布江卑劣水电工程投入开工树立阶段，“两重”树立状貌、中央预算内投资状貌、要紧工程树立将络续变成什物责任量，揣度三季度基础门径投资有望进一步回暖。

此外，在财政难以增多赤字限度的情况下，新式计谋性金融器用投入落地阶段，资金将精确救助科技革命、扩大徒然、踏实外贸等重心边界，具体包括数字经济、东谈主工智能、低空经济、徒然边界基础门径、绿色低碳转型、农业农村、交通物流等方面，可能配套有财政贴息和PSL救助。

参考2022年四季度计谋性开发性金融器用训诲，通过补充状貌成本金、容缺受理等可灵验放大计谋服从，按照12倍杠杆、5年投资期策画，5000亿元新式计谋性金融器用可在当年拉动投资约2个百分点。

但基建投资需要爱护状貌的“投资效益”，不然政府债务增长的压力会加大。

4.稳楼市：城市更新和建好屋子

中央城市责任会议指出，城市发展正从大限度增量彭胀阶段转向存量提质增效为主的阶段，揣度在“不搞大拆大建”的想路下，统筹好房地产阛阓的存量优化和增量树立。

存量方面，包括加速老旧管线检阅升级，全面提高房屋安全保险水平，统筹城市防洪体系和内涝料理，强化城市当然灾害防治，加强社会顺次全体防控，树立聪慧城市等。可人护地方政府专项债券收购闲置地盘、收购存量商品房用作保险房的进展情况，以及周转存量闲置房地产、救助城中村检阅的计议计谋。增量方面，爱护好屋子树立以及现房销售的进展情况和救助计谋。但难以期待有超预期的刺激计谋出台。

5.货币计谋：小幅降准降息仍有可能

揣度总量络续保持救助性，把柄央行新闻发布会表态“货币计谋的传导是需要时辰的，还是扩充的货币计谋的服从还会进一步自大”，短期或不急于出台鼎力度货币宽松计谋，可能通过重启央行国债买卖投放流动性，四季度或择机镌汰进款准备金率25个基点；降息方面，或可把捏好意思联储降息时机，镌汰短期计牟利率10~15个基点。同期，加速推动再贷款等结构性计谋器用落地，杰出救助科技革命、提振徒然等干线。

降息或侧重通过阛阓化形势进一步镌汰进款利率，以转化银行业阛阓竞争标准，珍重资金空转，呵护银行净息差。跟着5000亿元至极国债用于补充大型银行中枢一级成本的资金到位，可增多5万亿~6万亿元信贷投放才能，为实体经济提供更好救助。

汇率计谋方面，仍保管东谈主民币对好意思元汇率的相对踏实（小幅增值），由于下半年好意思元指数冒昧率走弱，东谈主民币对其他货币将小幅贬值，或有益于出口。从5月份起，东谈主民币对好意思元竣事中间价、在岸价、离岸价“三价合一”。6月末，好意思元对在岸东谈主民币汇率为7.1656，比去年末仅增值1.82%（同期欧元对好意思元增值已零碎10%）。

7月份以来，由于好意思元指数止跌回升，离岸、在岸东谈主民币出现角落走贬。7月4日，CFETS东谈主民币汇率指数跌至95.3，创2020年12月以来新低，较去年末贬值6.1%。

6.“反内卷”：与促职业要兼顾

不同于十年前的供给侧结构性窜改，本轮“反内卷”在世界斡旋大阛阓树立的框架下，以阛阓化想维、法治化理念加强行业料理、推动过时产能有序退出，强调刚正竞争和阛阓标准。十年前房地产处在上涨周期，供给收缩带来的负面效应不错通过“棚改货币化”和“加价去库存”来合营。而况，房地产上涨周期势必是徒然升级周期，彼时高端徒然正热热闹闹地鼓励。如今则濒临房地产的长周期下行和徒然需求下行的压力。

下半年投入高校学生毕业季，年青东谈主理事压力大于上半年。PPI邻接33个月为负更多是因为需求不足而非供给过度。因此，扩徒然需求、促职业比压缩供给更紧迫。揣度下半年会出台一系列促职业的具体计谋，尤其在促服务业发展方面。

“反内卷”方面，爱护“洞开轮回”和“因业施策”带来的契机。近期，光伏、水泥、汽车行业协会离别继承了自律行为，国度动力局开展煤矿分娩情况核查，工信部也明确将扩充新一轮钢铁、有色金属、石化、建材、机械、汽车、电力装备等十大重心行业稳增长责任有筹画，推动重心行业调结构、优供给、淘汰过时产能，可人护计谋落地进展及实质服从。若服从不足预期、价钱络续走弱，不摒除由现在企业倡议、协会自律、部门核查，升级为产能置换、压减产量等更鼎力度的计谋步履。

这轮“反内卷”不是疾风暴雨式的，更多是为了幸免地方投资的盲目性，幸免重叠投资带来更严重的产能饱和。但由于需求不足是永久变成的结构性问题，不是“反内卷”就不错惩办的。现在阛阓对“反内卷”的预期过高，某些大批商品价钱大幅上涨，有过度炒作之嫌。

（作家系中泰证券首席经济学家）

第一财经获授权转载自微信公众号“lixunlei0722”。

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